Uno de los éxitos atribuibles a la actual gestión sin duda es la baja de la inflación. Mientras tanto, la pérdida sostenida y constante del valor de la moneda es altamente regresiva. Afecta mucho más a los sectores asalariados y dentro de ellos a los de menores ingresos. No hay modelo de crecimiento y menos aún de desarrollo que pueda sostenerse en el tiempo con una moneda que pierde valor constantemente. Eso atenta inexorablemente contra la generación de ahorros y capacidad de compra del mercado interno.
Dos herramientas fueron centrales para que el gobierno lograra bajar la inflación: a) la reducción del déficit financiero del Estado Nacional de modo tal de poder financiarlo de manera genuina sin recurrir a la asistencia del Banco Central y; b) un sendero de evolución del tipo de cambio del peso respecto del dólar que actuó como ancla inflacionaria, llevándolo a un nivel de desequilibrio.
El problema es que para intentar mantener estos dos puntos, se están comprometiendo delicadamente recursos actuales y futuros del Estado.
¿Qué superávit fiscal?
El Presidente y el resto del gobierno no se cansan de afirmar que tenemos superávit fiscal. Pero, simplemente, eso no es cierto. ¿Mienten? No sería tan taxativo. Algunos ejemplos para explicar cómo fue esa reducción.
El 70% del “ahorro fiscal” del 2024 se explica por la caída de la obra pública.
Jubilaciones, Presupuestos de Salud, Educación y Ciencia y Tecnología se redujeron en términos reales. El período fiscal aún está en curso pero no muestra perfiles distintos.
En 2024 el PEN se quedó con el 93 por ciento del fondo de ATN que corresponde a las provincias. ¿En qué lo gastó? ¿Dónde está ese dinero?
Por otra parte, exponen de una manera poco tradicional —y muy objetable— los intereses de los bonos estrella del momento: los bonos con intereses capitalizables.
Estos bonos pagan capital e intereses al vencimiento; en dicho momento el gobierno emite nuevos bonos para cubrir ese capital y esos intereses. Ni el capital ni los intereses se pagan con recursos que salen de “la caja” de la Tesorería, sino que se cubren con una nueva emisión de ese mismo tipo de bonos.
Emitidos los nuevos bonos, el gobierno no contabiliza la parte de intereses como tales, sino que suma el capital e intereses de los bonos vencidos y expone el total como deuda. A modo de ejemplo, si se debieran pagar 100 de capital + 10 de intereses, el gobierno emite deuda por 110 y registra un incremento de deuda que pasa de 100 al 110, evitando de esa manera registrar 10 como intereses de la deuda.
Esta práctica fue incluso señalada en la última revisión realizada por el FMI donde indicó que contabilizando como se debe dichos intereses nuestro país en lo que va de 2025 tiene déficit financiero.
Así, si se contabilizaran los intereses de nuestra deuda como tales, en 2024 el Estado Nacional tuvo déficit financiero, en lo que va de 2025 tiene déficit financiero y en el proyecto de presupuesto 2026 también tendríamos déficit financiero; mientras que contabilizados como lo hace el gobierno no se refleja el impacto de los intereses en el resultado financiero fiscal.
En todos los casos ese nivel de déficit no requirió, no requiere y se proyecta que no requiera asistencia del Banco Central. Es decir, no hay monetización del déficit fiscal. La baja del nivel de gasto público y el retiro del BCRA del financiamiento del déficit cambiaron la dinámica respecto de la “herencia recibida”.
Vamos por dos años sin Presupuesto aprobado por el Congreso. El PEN buscó aislar al Congreso de la discusión presupuestaria en contradicción con el mandato constitucional. Así, asigna partidas y prioridades en el gasto sin discusión parlamentaria y luego, ante cualquier cambio de prioridades en la ejecución presupuestaria, se escuda en la protección del equilibrio fiscal.
¿Hasta cuándo seguirá el Presupuesto sin aprobación parlamentaria? ¿Podrá ocurrir en la discusión que empieza esta semana en el Congreso? Es cierto que este modo de gestión logró reducir el nivel de inflación, pero el escenario no es sustentable.
El problema del tipo de cambio
Tenemos una economía muy particular: nuestra moneda de curso legal no cumple con las tres funciones que debe cumplir el dinero para ser tal: medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. La evolución del tipo de cambio entre el peso y el dólar (la moneda mayoritariamente utilizada como reserva de valor y unidad de cuenta de ciertas transacciones, como las inmobiliarias) es central en cualquier esquema de estabilización. Un tipo de cambio en equilibrio es el que se puede sostener sin comprometer otros recursos o activos públicos. En Argentina, por lo menos desde fines de 2024 y principios de 2025, esto no ocurre.
Sostener el ritmo de la “tablita cambiaria” nos llevó, entre otras cosas, a tener que pedirle asistencia adicional al FMI recurriendo a un nuevo crédito para fortalecer las reservas del BCRA. Uno de los requisitos del FMI para otorgar la nueva asistencia fue el cambio del régimen cambiario -pasamos de una tablita a un esquema de bandas que es el que rige actualmente-.
El nivel inicial de la banda superior se fijó en $1.400 por dólar, e incrementa al 1 por ciento mensual. La evolución del IPC siempre se mantuvo por encima del 1 por ciento. El BCRA optó por no comprar reservas cuando el tipo de cambio se acercó a la banda inferior. La apuesta era que un tipo de cambio “bajo” ayudara a la caída del ritmo de inflación y mejorara el poder adquisitivo medido en dólares.
Sencillamente la idea del gobierno de llegar a las elecciones generales sin mayores sobresaltos (comprometiendo recursos públicos) no funcionó. Esto quedó claro en estos días.
El tipo de cambio evolucionando por debajo de la inflación es también funcional a que el Estado pueda sostener la demanda de títulos en pesos.
Parte del stock de títulos en pesos que tiene el Tesoro —o, lo que es lo mismo, los instrumentos en pesos que emite el gobierno cuando necesita financiamiento con promesa de devolver a los inversores el capital prestado más intereses— son los antiguos pasivos remunerados del BCRA, un proceso conocido como esterilización monetaria. Otra parte son los títulos emitidos para financiar el déficit fiscal. Para que haya demanda por el total de los títulos en pesos es crucial que la expectativa de devaluación sea menor al rendimiento de esos títulos, es decir, que existan expectativas de rendimientos positivos reales en dólares.
Si los tenedores de los títulos en pesos creen que van a perder en dólares, exigen una mayor tasa para quedarse con los títulos —se vió en el aumento de la tasa de las renovaciones de estas deudas—, y en algunos momentos directamente no hay tasa que impida que desistan de renovar los títulos en pesos y se pasen a otras colocaciones —entre ellas compras de divisas—.
Acá aparece el desafío del llamado carry trade. ¿Cómo funciona? Un inversor financiero tiene dólares y se pasa a pesos. Con esa plata compra un instrumento que le rinda una tasa en pesos. Al final del camino desarma posiciones en pesos y se vuelve a pasar a dólares. Siguen en el juego si tienen la expectativa de que los dólares que retiren le rindan una tasa superior a la que pueden obtener en otras colocaciones equivalentes o, de lo contrario, desarman posiciones e invierten en otro instrumento acá o en cualquier otro lugar del planeta. El carry trade no es malo en sí mismo; el punto es que cuando se van esos capitales, esperan llevarse el capital más los intereses en dólares. ¿Y quién genera los dólares de esos intereses?
El BCRA no pudo o no quiso acumular reservas “genuinas”. El Estado fortalece al BCRA pero se endeuda para hacerlo. Todos empiezan a preguntarse si habrá dólares para ellos. Los tenedores privados de títulos en dólares se preguntan cómo el Estado le pagará vencimientos de intereses o capital. El FMI se inquieta porque las reservas que vende el BCRA para sostener la banda superior del esquema cambiario son las que ellos le prestaron al Tesoro. Algunos agentes que están colocados en pesos y esperan salir en algún momento con dólares no quieren salir tarde, entonces desarman posiciones —es decir, liquidan o cierran una operación que tenían abierta en el mercado— aunque les ofrezcan tasas reales muy altas. Ese combo obligó al BCRA a vender dólares para sostener la banda superior del tipo de cambio y el Tesoro vendió dólares propios que había comprado para cumplir con compromisos futuros y que terminó usando para intentar sostener un tipo de cambio que no era de equilibrio.
¿No hay pesos?
En incontables ocasiones el gobierno sostuvo que “no había pesos” y que por lo tanto el tipo de cambio debía acercarse más a la banda inferior que a la superior. Pero la realidad demostró que pesos sobran. Es cierto que la base monetaria no está creciendo. Pero el tema pasa por analizar la cantidad de pesos colocados en bonos en nuestra moneda que pueden desarmar posiciones si creen que hay riesgo de pago o riesgo de tener rendimientos reales negativos.
Para sostener el tipo de cambio nominal el gobierno tomó, entre otras, estas medidas:
• Vendió contratos de dólar futuro para bajar expectativas de una devaluación futura y facilitarle la “salida” a aquellos que hacen carry trade. Si al vencimiento de dichos contratos el dólar cotiza por arriba de la paridad acordada en el contrato, el BCRA paga la diferencia en pesos. Es decir, emite moneda para cubrir lo pactado. De momento, el BCRA no informa cuál fue el resultado de los contratos vendidos que vencieron en junio, julio y agosto.
• Aumentó las tasas de los bonos en pesos que renovaron en los últimos meses. La tasa efectiva de esos bonos duplica la evolución del IPC. Pocas veces se han visto tasas reales de esta magnitud. Por cada billón de pesos de las últimas renovaciones se pagan 40 mil millones de pesos de intereses mensuales. Dadas las últimas renovaciones ese gasto no baja de los 500 mil millones de pesos mensuales, que posiblemente el gobierno no pague, sino que emita más deuda para pagarlos. Eso no cambia, sin embargo, el concepto, puesto que esa deuda en algún momento deberá pagarse. Aún cuando, a futuro, las tasas bajen, ese incremento del gasto (financiado con deuda o pagado con recursos corrientes) ya se habrá generado. Y no pareciera que estos bonos acepten renovaciones por tasas menores a la evolución del IPC, con lo cual seguirían creciendo en pesos reales, y si el tipo de cambio sigue evolucionando por debajo del IPC también seguirá creciendo en dólares equivalentes.
• Incrementó los encajes bancarios de modo de esterilizar el sobrante de liquidez. Esta medida y la anterior tienen un impacto negativo muy fuerte sobre el nivel de actividad. Lo reconoció el propio equipo económico.
• Amplió la deuda con el FMI para fortalecer al BCRA (que nominalmente no aumenta stock de deuda porque reemplaza deuda ya emitida por el PEN pero incrementa el flujo de intereses y amortizaciones a pagar efectivamente por el PEN).
• Vendió dólares que había comprado para pagar vencimiento de intereses o capital de la deuda pública.
• Quitó las retenciones para que los exportadores adelanten la liquidación de exportaciones. El costo fiscal dependerá de qué bienes se liquiden, porque no todos tienen la misma tasa de derechos de exportación, el impacto fiscal podría ir de 1.000 a 1.800 millones de dólares.
• Evalúa negociar, según la última información disponible, algún tipo de asistencia financiera por parte del Tesoro de USA. Al momento no se conoce si esa asistencia se hará efectiva ni cuáles serían las eventuales condiciones.
¿Todo por una elección?
Todas las acciones tomadas por el gobierno para contener al tipo de cambio tienen un costo en términos de incremento de deuda, venta de activos, caída de recaudación y asfixia al aparato productivo. Una cosa es que el valor de nuestra moneda se aprecie porque estamos acumulando reservas por el superávit comercial, o de cuenta corriente, o producto de inversiones extranjeras directas, y algo bien distinto es resignar recursos fiscales para incentivar un adelanto de liquidación de divisas o endeudar al Tesoro con el FMI para que luego el BCRA tenga esas reservas para intervenir en el mercado.
Estamos en el absurdo de gastar recursos del Estado para sostener un tipo de cambio que afecta el nivel de actividad y por ende la propia recaudación del Estado. Todo esto solo se explica por la necesidad de sostener un desequilibrio hasta el fin de un proceso electoral. Pagaremos un alto costo económico solo para postergar lo inevitable. Si el tipo de cambio actual fuera el producto de movimientos genuinos no cabría esperar una corrección. Pero si el Estado se endeuda para mantener la situación, paga tasas que asfixian a la economía, resigna recaudación y vende activos, es bastante evidente hacia dónde se moverá el tipo de cambio, salvo algún evento imprevisto que hoy no está siquiera en el horizonte.
Así, el gobierno que asumió cuestionando las prácticas irresponsables de la “casta” que usa recursos públicos con fines electorales eligió, de momento, el camino de usar recursos públicos con el mismo objetivo. Por lo general, si hacemos lo mismo de siempre tendremos los mismos resultados de siempre.
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