Una última vuelta para la bicicleta financiera

 

–Si estás adentro, gozala.

Después de días turbulentos en los que la cotización del dólar subió y el Gobierno debió vender enormes sumas para contenerlo, después de que cayeran los bonos argentinos y empezara a temerse la implosión de un modelo que ya hace tiempo tambalea, el cielo se abrió para los inversores. 

Dos eventos cambiaron radicalmente el panorama y el humor del mercado: el Gobierno eliminó temporalmente las retenciones para las exportaciones –una manera de aumentar la oferta de dólares y contener el precio de la divisa hasta las elecciones– y Donald Trump sentó en su falda a Javier Milei para darle un financiamiento de US$20.000 millones vía swap. Atados a los nuevos ánimos, los bonos volvieron a repuntar y la cotización del dólar, a retroceder.

Quienes por algún motivo no habían vendido sus bonos en pesos antes de la tormenta comenzaron a desandar la caída, pero los verdaderos recompensados fueron los temerarios que compraron en medio de la agitación. Todo lo que experimentaron fue el subidón del repunte. 

–Si estás adentro, gozala –dijo en diálogo con Radio con Vos el economista e inversor Christian Buteler cuando, tras un primer tweet del secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, los monitores cambiaron de rojo a verde. 

Era pura fortuna, nadie la había visto. Una serie de maniobras sorpresivas que cambiaron el juego. “Apareció el dueño de la máquina de hacer dólares y te dijo ‘tomá, cuántos querés’”, ilustra en off un analista. 

El efecto concreto de estos dos movimientos fue darle credibilidad a “las bandas”. Es decir, a la idea de que no se excederán los valores entre los que el equipo económico decidió que se mueve la cotización del dólar. Esa confianza en que el Gobierno será capaz de mantener el dólar por debajo del techo hasta las elecciones habilitó una nueva ventana para el carry trade. Una vuelta más de bicicleta, breve, para recolectar los últimos billetes antes que una posible devaluación arruine el truco. 

Pero es solo para los arriesgados; los inversores cautelosos ya están afuera. Quedan los que pescan en ríos revueltos, los profesionales, los acostumbrados al riesgo. Los que contemplan la posibilidad de perder, así como tantas veces ganan sin hacer casi nada, a puro golpe de teclado. 

La bicicleta financiera o carry trade –en una traducción posible: el negocio de llevar y traer– funciona así: los inversores venden sus dólares y compran un instrumento en pesos –en este momento son mayoritariamente las Lecap– que tienen una tasa de retorno que supera el ritmo de apreciación del dólar. Es decir, los pesos se multiplican más rápido de lo que se encarece el dólar. Cuando deciden salir de esa inversión –en finanzas dirían: desarmar las posiciones– reciben pesos y con eso compran más dólares que los que tenían inicialmente. 

Este mecanismo no funciona en cualquier escenario, sino cuando el dólar está calmo y cuando no hay cepo. En su versión 2025, la bicicleta se puso en marcha en abril pasado, cuando el Gobierno anunció la “fase 3” de su plan económico y levantó las restricciones para la compra de dólares.

“El nuevo esquema de bandas de flotación generó un período de gran atractivo para quienes hicieron tasa en Lecaps, con retornos que llegaron en torno al 5% mensual en términos nominales y una inflación que se ubicaba en 2% o menos, lo que dejaba una tasa real muy positiva y difícil de ignorar. Este combo de carry alto y dólar estable hizo que muchos inversores obtuvieran ganancias extraordinarias hasta las elecciones bonaerenses de septiembre”, precisó Isabel Botta, product manager en Balanz, una de las financieras líderes del país. 

El riesgo de esta operatoria es no salir a tiempo. Si una disparada del dólar te sorprende todavía “colocado” en pesos, se estropea el resultado: ya no alcanzan para comprar todos los dólares que esperabas. Por eso las expectativas respecto de lo que pasará con el tipo de cambio son las que mandan. Y en este nuevo escenario, insuflados del aliento benefactor de Trump y con un mayor endeudamiento del país como contracara, el carry trade tiene una nueva vida. 

“Si entendemos que el Banco Central tiene los dólares para defender el techo de la banda y la voluntad política de hacerlo, por lo menos hasta las elecciones, se abre una ventana donde podríamos aprovechar las tasas en pesos, con la intención de volver a dólares en la semana previa al  26/10”, apuntó Buteler en su cuenta de X. “Ni loco”, “juguete”, “arriesgadísimo”, le contestaron algunos usuarios, posiblemente ya sentados sobre su cosecha verde. En la entrevista con Radio Con Vos, de todos modos, el trader contó que desarmó sus propias posiciones en pesos ”hace rato”. 

Nery Persichini, head of Research & Strategy de GMA Capital, coincide en que la estrategia de carry trade volvió a tener sentido, pero insiste en que es por un cortísimo plazo, “un par de semanas”. “En particular, vemos atractivo en los instrumentos a tasa fija de octubre y noviembre. No nos estiraríamos demasiado más”, asegura Persichini. Son los nadadores que desoyen el silbato del bañero y salen del mar cuando el cielo ya está negro, con el último pitido.

El carry trade no es un invento argentino ni tiene por qué terminar obligadamente mal, al menos en la teoría. Según explica el doctor en economía y profesor universitario Jorge Carrera –que trabajó casi veinte años en el Banco Central, los últimos cuatro como director–, es un mecanismo de arbitraje que puede tender hacia la estabilización. “Se basa en aprovechar una diferencia de tasas y, en contextos normales, al aprovechar esa diferencia se tendría que ir reduciendo –apunta–. No es algo anormal que un tipo que tiene dólares invierta en la moneda local de un país para hacer esa diferencia y que eso se vaya normalizando. El problema de Argentina es que muchas veces son inversiones que tienen que ver con situaciones macroeconómicas insostenibles que la propia dinámica del carry trade profundiza y que, sumado a factores externos –el saldo de la cuenta corriente, las exportaciones, la fuga, resultados electorales–, obliga a interrumpir de golpe”. 

La Argentina tuvo ciclos marcados de carry durante la dictadura cívico militar, la convertibilidad y la administración de Mauricio Macri, momento en que fue especialmente provechoso para los inversores. “El carry trade de este año fue mucho más moderado y defensivo – explica Botta, de Balanz – con poca participación de inversores extranjeros. A diferencia de 2018, hoy existe un superávit fiscal primario y un plan explícito de volver a los mercados internacionales, lo que mejora la percepción de sostenibilidad. Además, el tipo de cambio luce más apreciado que en 2018, lo que hace que el riesgo de corrección cambiaria sea un factor de mayor cautela. En síntesis, el carry de este año fue más una apuesta táctica de corto plazo que un fenómeno masivo de entrada de capitales”.. 

Aunque casi todo depende de eso, es difícil detectar el momento preciso para salir de una inversión. En la decisión hay análisis de datos, sí, pero sobre todo especulación.

–Regla número uno de Wall Street: nadie, no me importa si sos Warren Buffett o si sos Jimmy Buffet, nadie sabe si una acción va a subir, bajar, ir para los costados o girar en malditos círculos; mucho menos los corredores –le dice en la película El lobo de Wall Street Mark Hanna (Matthew McConaughey) a su todavía ingenuo mentoreado, Jordan Belfort (Leonardo DiCaprio), en un almuerzo en el que lo introduce en los rudimentos del oficio. –Es todo fugazi, ¿sabés lo que es fugazi? Es falso, es un mareo, es polvo de hadas. No existe, nunca ha tocado tierra, no es concreto, no está en la tabla de los elementos. No es real. 

El mercado vive de señales y las que suelen tener más efecto son las de los grandes jugadores. El 27 de junio el banco estadounidense J.P. Morgan publicó “Argentina: Taking a Breather”, un informe en el que recomendó “tomarse un respiro” y cerrar posiciones en moneda local, una salida que describió como una “pausa táctica”. J.P. Morgan ejecutó una operación quirúrgica en Argentina que le permitió capturar una ganancia de casi el 8% en dólares en 73 días de operación –alrededor del doble de lo que rinden los bonos del Tesoro estadounidense en un año– y salir del mercado justo antes de que el escenario se enturbiara. 

Ese mismo día, el banco Wells Fargo emitió una advertencia similar a sus clientes institucionales, señalando que el mercado argentino se estaba “complicando” y que había señales de agotamiento en el esquema de carry. Ambos peces gordos coincidieron: era hora de tomar ganancias y volver a casa. En lo que se parece mucho a una profecía autocumplida, esas mismas advertencias contribuyeron a acelerar la tensión cambiaria empujando a otros jugadores a desarmar posiciones. 

Los inversores extranjeros suelen ser los primeros en salir, el suyo es un dinero más volátil. Son los que acicatearon la corrida de 2018, cuando comenzaron a irse de la Argentina en estampida. ¿Puede volver a pasar lo mismo? “Creo que los fundamentos de la economía son más sólidos que en 2018, en especial por el costado fiscal y monetario y por la posición de los bonistas internacionales con bonos en pesos – confía Persichini, de GMA Capital- el sector público está menos endeudado, la posición técnica es mucho más liviana que hace siete  años, cuando la cuenta capital 100% abierta y el furor por las Lebacs habían generado una fiebre por el carry”

De acuerdo con información de Balanz, la participación de inversores extranjeros en los bonos en pesos equivale a unos US$5.000 millones, lo que es un porcentaje bajo del stock total, y el promedio de su participación en la deuda local es del 2%. 

Por otro lado, a diferencia del período de carry macrista, hay un nivel menor de endeudamiento con privados y mayor con sectores públicos y acreedores como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial, el Tesoro de Estados Unidos, lo que le imprime características distintas y, de acuerdo con diversos analistas, suaviza las posibilidades de un cimbronazo de las mismas magnitudes que el de 2018. 

La consultora 1816 calcula que del total de stock de deuda en pesos, estimada en US$173.000 millones para principios de agosto, el 49% está en manos del Banco Central o el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), que depende de Anses. El 51% restante se reparte entre bancos privados y públicos (26%) y fondos comunes de inversión, seguros y otros (25%). 

Mientras el Gobierno aprovecha el beneficio momentáneo que le otorga el carry –postergar el ajuste cambiario y mantener la inflación bajo control hasta las elecciones– disimula la tensión frente a la posibilidad de un desarme abrupto. A comienzos de julio, en el marco de un evento empresarial, el ministro de Economía, Luis Caputo, lanzó una frase que podría sumarse a sus grandes hits en la gestión pública junto a aquella foto icónica tomando sol en Ipanema en plena corrida de 2018: “El dólar flota, por lo tanto, al que le parezca que está barato… agarrá los pesos y comprá. ¡No te lo pierdas, campeón!”.

¿La gente de bien no hace carry trade? “Todo argentino que ponga un plazo fijo en pesos y haga la cuenta final en dólares implícitamente está participando de este mecanismo – dice el economista jefe de un importante banco – todos pensamos en lo que nos va a dar más rentabilidad, respondemos a los incentivos; no es que somos buenos o malos. Uno no compra dólares porque va a hacer patria o porque quiere ir contra el gobierno”.

Pero, por supuesto, no todos los inversores son iguales ni generan el mismo impacto en el sistema con sus acciones. En la economía no existe el equivalente a “una persona, un voto”; no es “una persona, un movimiento”. La economía no es democrática en ese sentido y hasta un gobierno fanático de la autorregulación sabe que hay momentos donde la mano debe hacerse visible. 

A disgusto –y, según algunas versiones, retrasándolo lo máximo posible– el 18 de septiembre el Banco Central emitió una resolución para evitar que accionistas y directores de bancos y financieras hagan el rulo: que compren dólares a cotización oficial y los vendan a MEP para hacerse de una diferencia. “Hay un grupo de gente con mucho poder de mover fondos al exterior, serán unas 1.000 o 1.500 personas, y muchos de ellos están relacionados con los bancos. Por eso buscaron reponer una parte del cepo: que no hagan el rulo por los menos los tipos más conectados”, explica Carrera, que conoce bien cómo funciona el sistema. Ocho días más tarde, el Banco Central extendió la restricción al resto de la población.

La volatilidad, los escenarios frágiles que estresan a gran parte de la población argentina, también generan oportunidades de ganancia para algunos y los que primero las encuentran son los que trabajan de mirar los monitores de la economía. “Siempre tenés esas cosas en estos mercados desordenados”, apunta Miguel Arrigoni, CEO y fundador de la financiera First Capital. “Lamentablemente tapás un agujero y se te abre otro. Es así. El mercado es muy ingenioso para eso, para ganar plata sin laburar”.

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